Considere un proyecto que requiere una inversión inicial de $100. Este proyecto será financiado 100% con capital propio. La tasa requerida de retorno para este tipo de negocio es de 12%. El flujo de caja libre considera un valor terminal que es una perpetuidad constante, los estimados son :
El valor del proyecto sin endeudamiento será :
Vu = VP [ FCL / Ku ] = 14 / 1.12 + 15 / 1.122 + [22 +(9.5/0.12)] / 1.123
Vu = $96.46
por lo que el valor presente neto :
VPN = 96.46 - 100 = - $ 3.54
Se trata de un proyecto con VPN negativo y debería rechazarse.
Ahora suponga que este proyecto se financiará con una deuda de $60 a un costo del 6% anual, la tasa de impuestos es 35%. Se proyecta el siguiente endeudamiento :
Ahora suponga que este proyecto se financiará con una deuda de $60 a un costo del 6% anual, la tasa de impuestos es 35%. Se proyecta el siguiente endeudamiento :
Valoración utilizando el WAAC
Asumiendo que la tasa de descuento apropiada para el ahorro de impuestos es el costo de la deuda Kd, las expresiones para el WAAC y para retorno requerido del accionista con deuda Ke serán :
WAACt = Ket.Et-1/Vt-1 + Kd.(1-T).Dt-1/Vt-1
Ket = Ku + (Ku - Kd). ( Dt-1 - VAIt-1 )/Et-1
y el valor del proyecto con deuda :
VL = VP [ FCL / WAAC ] = D + E
En la tabla 1 se ha efectuado la valoración. El valor del proyecto utilizando el WAAC es VL= $105.17, como el valor de la deuda es D = $60, el valor del capital propio será E = $45.17 ya que VL = D + E.
El valor presente neto del proyecto con deuda :
VPN = $105.17 - $100 = + $ 5.17
Ahora el VPN del proyecto es positivo y debería aceptarse.
Un proyecto no rentable al financiarlo con deuda lo ha convertido en rentable. En un mundo de Modigliani & Miller (M&M) con impuestos, esto es posible. El valor de la empresa sin deuda se ve incrementada al endeudarse por el efecto de los ahorros de impuestos, no considera los posibles costos de insolvencia que origina un alto endeudamiento y que harían restarle valor.
La diferencia entre los valores obtenidos utilizando el WAAC (proyecto con deuda) y del proyecto sin deuda es $105.17 - $96.46 = $ 8.71, que es el valor del ahorro de impuestos :
VAI = VP [ AI / Kd ] = 1.26 / 1.06 + 1.05 / 1.062 + [0.84 +(0.42/0.06)] / 1.063 = $ 8.71
Esto confirma los postulados de M&M :
VL = Vu + VAI
$105.17 = $96.46 + $8.71
Se debería aceptar un proyecto solo por el ahorro de impuestos que genera?
Si partimos aceptando casi filosóficamente el hecho de que la empresa vale por lo que es como negocio, por lo que produce, por la caja que genera y no por el juego financiero que se hace a la derecha del balance, no se debería aceptar este proyecto.
Entonces el WAAC es una regla débil para decidir una inversión ?
Aparentemente el método del WAAC no detectó que se estaba ante un mal negocio. Sin embargo determinó que el valor del capital propio es E = $45.17 y su valor presente neto VPN(E)= $45.17 - $40 = $ 5.17
como es un valor para el accionista, en él esta incluído el ahorro de impuestos, deduciéndolos se obtiene lo que le aportó el proyecto por si solo :+ $5.17 - $8.71 = - $3.54
Es el mismo valor presente neto obtenido inicialmente al evaluar el proyecto sin endeudamiento y que mide su mérito propio. Igualmente se rechazaría este proyecto.
La diferencia entre los valores obtenidos utilizando el WAAC (proyecto con deuda) y del proyecto sin deuda es $105.17 - $96.46 = $ 8.71, que es el valor del ahorro de impuestos :
VAI = VP [ AI / Kd ] = 1.26 / 1.06 + 1.05 / 1.062 + [0.84 +(0.42/0.06)] / 1.063 = $ 8.71
Esto confirma los postulados de M&M :
VL = Vu + VAI
$105.17 = $96.46 + $8.71
Se debería aceptar un proyecto solo por el ahorro de impuestos que genera?
Si partimos aceptando casi filosóficamente el hecho de que la empresa vale por lo que es como negocio, por lo que produce, por la caja que genera y no por el juego financiero que se hace a la derecha del balance, no se debería aceptar este proyecto.
Entonces el WAAC es una regla débil para decidir una inversión ?
Aparentemente el método del WAAC no detectó que se estaba ante un mal negocio. Sin embargo determinó que el valor del capital propio es E = $45.17 y su valor presente neto VPN(E)= $45.17 - $40 = $ 5.17
como es un valor para el accionista, en él esta incluído el ahorro de impuestos, deduciéndolos se obtiene lo que le aportó el proyecto por si solo :
Es el mismo valor presente neto obtenido inicialmente al evaluar el proyecto sin endeudamiento y que mide su mérito propio. Igualmente se rechazaría este proyecto.
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