¿ Se puede asumir un WAAC constante para una estuctura de capital constante ?

Muchos analistas estiman un único valor del WAAC y lo aplican a los flujos de caja para valorar la empresa ó proyecto, para ello utilizan una estructura de capital objetivo también constante. Con ello además se evitan algunas complejidades en los cálculos del WAAC. Sin embargo una estructura de capital constante no necesariamente implica un WAAC constante. Esto es apropiado y compatible en perpetuidades, para el caso de flujos finitos puede generar distorsiones en la valoración pués no siempre se cumple. Si se asume una  determinada estructura de capital, ésta debe estar reflejada en las proyecciones, realizando los ajustes al modelo para que los resultados sean consistentes con los supuestos. 

El método más popular para obtener el valor de la empresa ó proyecto consiste en  descontar el flujo de caja libre FCL al costo promedio ponderado de capital WAAC, que es una tasa combinada del costo de la deuda Kd después de impuestos y el retorno esperado de los accionistas Ke considerado una estructura de capital específica.
La expresión conceptual es WACC = Ke.E/V + Kd.(1-T).D/V, en la cual E, D y V=E+D    son valores de mercado y conforman la estructura de capital. A su vez, Ke  también depende del grado de apalancamiento y además de la tasa de descuento para valorar el ahorro de impuestos. Su expresión general es Ke = Ku + (Ku-Kd).D/E - (Ku-ø).VAI/E  *(Ver Nota 1), donde Ku es el costo de capital del accionista sin deuda, ø es la tasa de descuento asumida para el ahorro de impuestos y VAI es el valor del ahorro de impuestos . 

Las ponderaciones E/V y D/V utilizadas para calcular el WAAC y Ke deben ser a valores de mercado y son los que se van a obtener en la misma valoración, esto origina un proceso iterativo o circularidad en los cálculos, lo que no constituye un problema y puede resolverse con relativa facilidad *(Ver Nota 2).  

En la tabla 1 se muestra un ejemplo de una valoración en base al WAAC y asumiendo que el ahorro de impuestos son descontados al costo de la deuda Kd, en este caso la estructura de capital resultante y el WAAC varian en cada periodo.

Si se proyecta una estructura de capital constante 60% de deuda, se obtiene la tabla 2.  La deuda ha tenido que ser rebalanceada para cumplir con el ratio de endeudamiento, estos nuevos valores de la deuda se deben  reflejar en los estados financieros para evitar inconsistencias. Observe que en este caso, el WAAC no es constante, contrario a lo que se afirma generalmente.

¿ Existen otras alternativas menos complicadas ? Se puede asumir que la tasa de descuento para el ahorro de impuestos es Ku, de esta manera Ke=Ku+(Ku-Kd).D/E (sin el factor (1-T) que es para el caso de perpetuidades), entonces Ke será constante ya que D/E no varia y por lo tanto, en este caso, el WAAC también será constante. Se descuentan los FCL con un único WAAC  y se recalcula periodo a periodo la deuda para cumplir con el ratio objetivo. El valor final resultante será diferente por que se partió de otro supuesto para valorar el ahorro de impuestos. Existe la alternativa de utilizar el método del valor presente ajustado APV que es más directo pero si se asume ratios de endeudamiento constantes, será necesario resolver igualmente circularidades.

____________      

*Nota 1 : Se han omitido los subíndices t que indican el tiempo. Si al lector le parece desconocida esta formulación puede comprobar que las clásicas expresiones para perpetuidades son un caso particular. En una perpetuidad  el ahorro de impuestos   es AI = T.Kd.D, si se asume que la tasa de descuento para el ahorro de impuestos es ø=Kd , entonces el valor del ahorro de impuestos será VAI = T.Kd.D/Kd = T.D , reemplazando se obtiene  Ke = Ku + (Ku-Kd).D/E - (Ku-Kd).T.D/E = Ku + (Ku-Kd).D/E.(1-T) que es la expresión ya bastante conocida para el caso de perpetuidades.

*Nota 2 : En la primera entrega del 12 de Noviembre del 2012 se detalla paso a paso la resolución de la circularidad para el WAAC y Ke.